解决流动性危机找央行 应对经济衰退风险看财政,德国dax30


  来源:任博宏观论道 

  【正文】

  作为宏观经济政策的最主要组成部分(其它还包括产业政策等),货币政策与财政政策虽然本质上均体现为扩表(货币政策积极为央行扩表、财政政策积极为央行与政府部门共同扩表),但也均有其自身职能边界,货币政策主要是为了解决流动性问题、侧重于短期,财政政策则主要是为了应对经济基本面问题、偏重于中长期。在流动性危机略有缓解的情况下,不应对货币政策的出台及其效力有更多期待,而应将更多的关注点集中于财政政策领域,而这也是应对未来半年内全球经济衰退风险的关键因子。

  一、央行在解决流动性危机方面大有可为

  (一)流动性风险的三个主要来源

  流动性危机可以具化为流动性风险。所谓流动性风险,是指市场主体无法以合理成本及时获得充足资金,用于偿付到期债务、履行其他支付义务和满足正常业务开展的其他资金需求的风险。从这个定义中我们可以将流动性风险的主要来源划分为以下三个方面:

  1、市场主体自身出现问题,造成其信用风险上升,使其无法有效从市场获得融资,造成市场动荡、信用急剧收缩、相互踩踏,并进一步导致流动性风险。如2019年5月份包商银行事件所引起的中小金融机构流动性危机等。

  2、整个行业出现问题,即某一行业在同一发展路径上出现拥挤现象,这种现象的本质在于高杠杆经营导致流动性危机频繁发生。如2012年之前的同业业务拥挤现象所造成的2013年“钱荒”危机。

  当时在前期流动性较为宽松、货币市场短端利率保持较低水平的背景下,部分商业银行利用同业业务规避监管,对同业融资等过于依赖,导致其流动性异常脆弱,同时同业业务的发展还使得通过同业渠道创造的M2比例大幅上升,显著降低了M2的稳定性,为此央行在2013年上半年突然主动收紧同业流动性,“钱荒”如期而至,给市场以严重警告。

  3、外部环境突发变化,即由于市场的参与者杠杆率普遍较高,使得其进行生产投资时主要以债务资金为主,因此其对外部环境较为敏感,且突发事件会进一步改变市场预期,引发流动性风险的爆发。如2017年的三三四严监管所造成的同业流动性困境、2019年9月的美国流动性紧张以及此次冠状疫情所导致的海外市场流动性风险。

  (二)流动性风险是结果,其本质往往是杠杆率问题

  流动性风险通常是指金融市场本身或金融市场的参与者(如金融机构)出现流动性问题,当金融市场本身或其参与者出现问题时,会顺带传导至实体经济的相关部门,导致这些部门无法再有效从金融体系融资相应资金以保持杠杆率水平的稳定,其本质是杠杆率水平较高的问题,即把债务打的太满,没有缓冲余地。

  但是我们应该要认识到流动性风险的爆发实际是一种结果,而非原因,也即通常是由于突发事件(如金融机构出现危机、突发事件爆发造成资金流断裂或预期恶化等)的发生改变了市场预期,打破了杠杆率持续上升或平稳的局面,使杠杆率难以维持,导致流动性危机爆发。

  特别是从主要经济体的杠杆水平来看,发达经济体普遍高于发展中国家,这也是为什么发达经济体的利率水平通常会低于发展中国家的主要原因,因为杠杆率水平越高,往往越需要低利率的政策环境予以呵护,否则杠杆水平难以维持。同时也说明高杠杆率的经济体通常比较脆弱,特别是其面临的流动性风险较高,只要市场稍微有点风吹草动,杠杆率基本便难以维持并造成流动性风险。

  (三)流动性风险有分层,危机有轻重

  流动性风险既有行业现象,亦有个别市场主体现象,这主要因为流动性分层存在于各个经济体之中。例如,美国对不同金融机构提供流动性时会分为一级信贷贴现窗口和二级信贷贴现窗口,中国的货币市场利率也有分为R007、DR007(存款类金融机构)。通常情况下流动性层级较低的金融机构获得流动性所付出的成本更高,且其流动性的稳定性更差,例如美国二级信贷贴现窗口的利率水平要明显高于一级信贷贴现窗口、美国流动性危机的尾部机构特征非常明显,而中国R007以及中小银行同业存单发行利率的波动幅度也会明显大于DR007等等,特别是2019年5月包商银行事件发生以后中国的这种流动性分层特征更为明显。

  事实上正是因为这种流动性分层的存在,使得央行在提供流动性时可以有诸多考量,推出相对更有效的货币政策举措。当然如果流动性危机爆发的因素是全行业问题,这种相对有效性则会大幅减弱。

  (四)面临流动性风险时,央行一般都做什么?

  在解决流动性困境时,货币政策能够发挥的作用要远远大于财政,央行解决流动性危机的路径通常有两个,即释放流动性或帮助市场主体更容易获得流动性,前者包括加大或提高定向公开市场操作力度、降准、通过多种流动性管理工具释放流动性等,后者则包括降息或提高部分市场主体获得资金的便利度(如扩大抵押品的范围、降低抵押品的层级)等。可以将近期全球主要经济体的货币政策操作联合起来理解上述举措,总结下来就是向市场撒钱、央行扩表。

  1、为应对2013年二季度的“钱荒”,中国央行通过SLF操作、接受高等级债券和优质信贷资产合格抵押品等方式提供流动性,同时对流动性管理出现问题的机构也给予了公开市场操作、再贷款以及再贴现层面的支持。

  2、为应对2017年严监管所带来的货币市场利率显著上行等情况,央行在2017年5月下旬便释放公开市场操作信号(后续形成通过《公开市场业务交易公告》释放操作信号和意图的惯例),此外央行还于6月6日开展4980亿元的MLF操作对冲4313亿元的MLF到期量,随后形成每月一次的MLF操作频率。同时6月7日重启28天逆回购并连续进行操作、10月下旬启动2个月逆回购操作,形成7天、14天、28天和2个月的逆回购操作框架。

  3、为应对2019年二季度接管包商银行所造成的中小银行流动性风险,央行从5月下旬开始加大公开市场操作力度,并从6月中旬开始先后启动28天和14天逆回购操作。同时央行还加大了CBS操作力度,6月增加再贴现额度2000亿元、SLF额度1000亿元,对地方法人金融机构按需足额提供短期流动性支持。此外央行当时还明确中小银行可向其行申请再贴现,亦可使用合格债券、同业存单等作为质押品向央行申请SLF,并通过民营企业债券融资支持工具等方式为中小银行发行同业存单提供增信。经过一系列举措最终形成并完善了再贴现、常备借贷便利(SLF)、存款准备金和流动性再贷款等四道防线。

  4、从全球角度来看,则主要美元流动性危机,美联储为此推出的应对政策大致有降息降准、大量购买信贷等债权类资产以提供流动性、和其它经济体的央行推出美元流动性互换安排等。

  二、货币政策的局限性越来越明显

  (一)货币政策的职责是解短期之急、应急之需、提供稳定的宏观环境

  虽然主要经济体的央行在明确其目标时均特别强调“促进就业和经济增长、保持价格稳定和国际收支平衡”,但从实践来看,央行的货币政策主要调控金融体系的波动性,其职责是解短期之急、应急之需,而在应对经济衰退方面所起到的作用便是通过调节利率、释放货币、疏通信用传导渠道,为财政政策等其它经济政策提供一个适宜的宏观环境。

  此次新冠疫情所引致的全球金融市场波动以及其所带来的经济层面技术性衰退风险便是最好的例证。尽管美联储在半个月的时间内便将联邦基金目标利率调降至零利率区间并取消准备金率、实施无限量QE等以及其它经济体在货币政策也相继跟随,但对于缓解全球市场情绪方面效果并不明显。

  这不仅意味着货币政策在应对全球经济方面无能为力,更意味着货币政策在应对流动性危机方面的效力也在逐渐减弱。或者说货币政策需要和财政政策结合在一起才能更有效发挥其在应对经济衰退风险方面的作用。

  (二)货币政策已经陷入宽松之后需要更宽松的恶性循环

  基本上每一轮货币政策宽松周期内,主要经济体的各部门债务水平均会大幅水平,并在较长时期内对宽松政策环境有更高期待和依赖。除非宽松之后的经济产出水平有更大程度提升,足以应对货币宽松期内的新增债务偿还压力,否则一旦货币政策收紧之后,债务压力和违约风险必然会大幅抬升。

  事实上实践中情况也是如此,每一次宽松货币政策周期后的经济产出并没有较之前有更高提升,而每一次宽松周期后的货币政策也难以迅速恢复至正常化水平,货币政策回归正常化的路径经常会被低迷的经济和突发事件所打断,而无疾而终,并不得不重新回到宽松周期内。从美国联邦基金目标利率来看,也呈现出这样的特征,其每一轮周期内的最高点和最低点从趋势上看均是下降的。如联邦基金目标利率历次利率周期的最高点依次为1984年8月的11.50%、1989年2月的9.75%、2001年1月的6.50%、2007年9月的5.25%以及2018年的2.50%,最低点则依次为1982年12月的8.50%、1986年8月的5.88%、1992年9月的3%、2003年6月的1%、2008年的0.25%以及2020年3月的0.25%,均是逐渐降低。

  三、财政政策在应对经济衰退风险方面当仁不让

  (一)明白目前经济基本面在哪些层面受到冲击

  新冠疫情会造成消费需求被压制、投资需求被延迟、外贸需求被替代等问题,且对住宿餐饮、批发零售、文化旅游、影视娱乐、交通运输、会展服务、建筑业等行业产生显著冲击,给企业生产和盈利能力蒙上一层阴影,同时也会给就业市场带来较大压力。

  1、消费大幅减少,此次受疫情影响,全球德国dax30主要经济体均会面临消费被大幅抑制的困境。

  2、体量较小、固定支出占比大、资金周转困难的中小企业受影响可能更大,与其相关的上下游产业也将受到影响。

  3、短期内出于应对危机所需,各经济体宏观杠杆率可能会有小幅上升,债务压力将有所增加。

  4、受海内外疫情冲击影响,全球供应链和产业链有可能重塑,并出现资金链断裂困境。

  (二)财政刺激政策有助于经济走出低迷

  经济衰退的风险主要源于消费、投资、出口等三驾马车所带来的消费需求大幅下滑。此次新冠疫情导致全球主要经济体面临连续两个季度经济负增长的技术性衰退困境已成必然,与之相对应的便是大量的失业、产能无法消化、中小微企业破产以及偿债压力显著加大以及债务风险急剧上升等问题。

  特别是在消费与投资需求被延迟以及外贸需求被中断等因素,使得仅靠民间力量显然无法得以恢复甚至勉强维持也比较困难,此时需要在货币政策宽松的环境下,借助于财政力量修复消费、投资与外贸等领域低迷的需求,保证产业链和供应链的基本稳定,使经济运行得以基本维持。

  其中财政举措包括大幅度减税降费以降低企业运营成本、给予公众补贴(如发放现金)以保障其基本运营、加大政府投资与消费力度以消化产能和弥补民间投资需求不足并帮助消化就业,通过以上举措来保障自身产业链和供应链的正常运转,避免冲击面的不断扩大给经济造成不可预估的冲击和无法挽回的损失。

  (三)各国纷纷推出巨量财政刺激计划,美德日合计34万亿人民币

  事实上市场对财政政策的期待和认可也远远高于货币政策,这从近几年的金融市场修复上便可见一斑。当然近期各国经济体在财政刺激政策方面也不遗余力,美国推出2万亿美元(约合人民币14万亿元)财政刺激计划(周四在参议院已获得一致通过、本周五将在众议院表决)后,其它经济体也相继跟随。如德国计划推出1.40万亿欧元的经济刺激措施(约合人民币11万亿元)、日本正考虑制定56万亿日元的财政刺激计划(约合人民币9万亿元),中国全年政府投资计划预计也在5万亿元人民币左右。

  此外3月26日闭幕的G20峰会明确提出二十国集团将启动总值5万亿美元(约合35万亿人民币)的刺激计划,以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响,并支持各国央行采取措施促进金融稳定和增强全球市场的流动性。

  (四)财政刺激计划的支撑是政府债券大量发行以及政府杠杆率的抬升

  财政刺激的推出意味着需要在资金来源方面有足够保障,受疫情影响在财政收入(税收)大幅下滑且支出显著增加的情况下,各经济体只能借助于大量发行政府债券募集资金以支持实施财政刺激计划,并使得政府杠杆率在未来会有明显抬升,政府债务压力也会相应上升。幸运的是在目前低利率甚至零利率的货币政策环境下,政府本身具有发行政府债券以实现低成本或零成本融资的动力。

  特别是积极的财政刺激计划需要借助于较为宽松的货币政策给予支持,一方面政府债券发行需要较低的利率水平给予保障,另一方面政府债券发行需要有QE政策给予资金认购支撑,显然这正是货币政策与财政政策之间的融通之处。

  (五)各经济体政府部门加杠杆的空间差异较大,日欧空间小、中国空间大

  通过梳理2007年和2019年三季度末的主要经济体政府部门杠杆率来看,目前日本和欧洲多数经济体的加杠杆空间较小。例如日本、希腊、意大利、葡萄牙、比利时、法国等经济体的政府部门杠杆率已经高达202.70%、178.80%、137.30%、120.50%、102.20%和100.40%,可以看出日本和2012年已经爆发过欧债危机的经济体目前政府债务水平较高,非常值得警惕。不过欧洲经济体中也有部分国家的政府部门杠杆率水平较低,如卢森堡、瑞士、瑞典、挪威、波兰、荷兰、芬兰和德国(61%)。

  相较而言,中国的政府部门杠杆率水平仅为52.50%(当然这里没有将政府隐性债务纳入),和新兴市场的49.90%较为接近,未来加杠杆空间较大,也即政府债券的发行规模有很大挖掘空间。

  如果拉长时间轴来看,2008年以来政府部门杠杆率上升幅度较大的经济体主要有希腊(上升75.80个百分点)、西班牙(上升62.10个百分点)、日本(上升58.70个百分点)、葡萄牙(上升47.80个百分点)、中国香港(上升46.10个百分点)、英国(上升42.70个百分点)、美国(上升41个百分点)、爱尔兰(上升38.70个百分点)等。显然政府部门杠杆率上升比较快的经济体中(如希腊、西班牙、葡萄牙等)也是2012年欧债危机中的主角。

  (六)货币政策需要保持宽松周期较长时间以支持政府部门加杠杆

  政府部门加杠杆的过程实际上也是政府债务规模不断放大的过程,这一过程需要借助于宽松稳定的货币政策环境来实现,即政府部门要实现低成本融资。

  日本应是一个比较典型的例子,日本债市、美国股市、中国房市被称为泡沫最为严重的三个领域,这种论断其实并非空穴来风,日本债市的泡沫正是建立在日本政府不断加杠杆、刺激经济的背景下。也正是因为如此,日本基准利率水平在二十余年的时间里始终保持在低位以支持日本政府加杠杆。

  显然如果明确未来几年内是政府部门加杠杆的时期,那么也可以判断未来几年的货币政策将持续保持在宽松的环境中。实际上宽松的货币政策环境有三个功效,一是政府部门更容易发债借钱来发挥政府投资和政府消费的功能以推动经济恢复增长,二是政府部门更容易实现债务置换减轻债务偿还压力,三是各市场主体可以以更低成本进行融资来推动金融市场欣欣向荣。

  (七)财政政策的局限性:只能助力经济恢复增长,但无法支撑持续复苏

  货币政策有其局限性,财政政策同样如此。虽然财政政策在助力经济恢复增长方面值得期待,但对推动经济持续复苏方面却显得无能为力。

  持续性的经济复苏增长需要调动经济体中各部门积极参与,并非仅局限于政府部门,毕竟政府部门在债务方面也有诸多限制。

  其中尤为关键的是企业部门和居民部门,因为从某种程度上来说经济的持续复苏意味着消费、投资、外贸三驾马车持续上行,这些既需要资金的参与,亦需要投融资动力的持续。财政政策的目的在于通过政府投资和消费来引导企业进行生产投资和消费,但是一旦经济恢复到正常水平,先前发挥力量的政府投资势必会对企业投资形成挤出效应,不利于经济的持续增长。

  因此,财政政策可为但不可长久为。